Ladophar sau 'cơn địa chấn' Louis Holdings: 59 tỷ đồng tăng vốn có đang 'bốc hơi' qua hợp đồng EPC?

Trụ sở Công ty Cổ phần Dược Lâm Đồng - Ladophar (HNX: LDP)

Một doanh nghiệp dược lâu đời và những vết thương chưa lành của cổ đông

Ladophar từng là một trong những thương hiệu dược phẩm đáng chú ý tại khu vực Tây Nguyên, gắn với hình ảnh doanh nghiệp sản xuất dược liệu có lịch sử hơn 40 năm. Đáng lẽ, một doanh nghiệp như vậy phải được định vị bằng năng lực sản xuất, vùng nguyên liệu, nghiên cứu dược liệu và khả năng mở rộng thị trường.

Nhưng nhiều năm qua, điều cổ đông LDP nhìn thấy lại là những biến động liên tục về cổ đông, nhân sự quản trị, các giao dịch tài chính và những nghi vấn thao túng sau giai đoạn doanh nghiệp bị cuốn vào hệ sinh thái Louis Holdings. Tài liệu đính kèm cho thấy bài viết gốc đã đặt vấn đề Ladophar “tiếp tục là điểm nóng” sau cú sốc Louis, khi doanh nghiệp chưa thực sự ổn định về quản trị và niềm tin thị trường.

Đối với cổ đông nhỏ lẻ, thiệt hại không chỉ nằm ở giá cổ phiếu giảm. Thiệt hại lớn hơn là niềm tin bị bào mòn qua từng đợt biến động: khi quyền kiểm soát doanh nghiệp thay đổi, các quyết định tài chính lớn được thông qua, nhưng hiệu quả cuối cùng lại chưa tạo ra giá trị bền vững cho doanh nghiệp và cổ đông.

Điều đáng chú ý là trong năm 2025, hoạt động kinh doanh của Ladophar có tín hiệu cải thiện. Dữ liệu được Vietcap tổng hợp cho thấy 9 tháng đầu năm 2025, Ladophar ghi nhận doanh thu 170,1 tỷ đồng, tăng 16,4% so với cùng kỳ; lợi nhuận sau thuế đạt 5,98 tỷ đồng, tăng 57,8%; biên lợi nhuận gộp cải thiện từ 29% lên 34%. Tuy nhiên, doanh nghiệp vẫn còn lỗ lũy kế 46,9 tỷ đồng tại ngày 30/9/2025.

Trong bối cảnh kinh doanh có dấu hiệu phục hồi, câu hỏi đặt ra là: vì sao thị trường vẫn phản ứng tiêu cực với cổ phiếu LDP? Vì sao cổ đông vẫn lo ngại? Một trong những điểm nóng khiến nhà đầu tư bất an chính là khoản tiền 59,29 tỷ đồng liên quan đến dự án EPC xây dựng xưởng chiết xuất dược liệu bằng công nghệ CO₂ siêu tới hạn.

Từ phát hành riêng lẻ đến khoản tạm ứng EPC: sự trùng hợp khó xem là ngẫu nhiên

Theo thông tin công bố, Ladophar từng triển khai kế hoạch chào bán riêng lẻ 13,64 triệu cổ phiếu với giá 11.000 đồng/cổ phiếu. Tuy nhiên, kết quả phát hành không đạt như kỳ vọng. Chỉ có APC Holdings mua 5,39 triệu cổ phiếu, giúp Ladophar thu về 59,29 tỷ đồng và đưa APC Holdings trở thành cổ đông lớn nắm 28,78% vốn điều lệ LDP. Con số 59,29 tỷ đồng này sau đó trở thành tâm điểm của vụ việc.

Tài liệu đính kèm cho biết Ladophar đã tạm ứng 59,29 tỷ đồng cho CTCP An Trường An, sau đổi tên thành ATG Planet, để triển khai dự án EPC chiết xuất dược liệu bằng công nghệ CO₂ siêu tới hạn. Theo bài viết gốc, khoản tiền này gần như trùng khớp với số tiền mà APC Holdings đã bỏ ra để mua cổ phiếu phát hành riêng lẻ của Ladophar.

Nếu nhìn riêng từng giao dịch, việc phát hành cổ phiếu có thể được giải thích là huy động vốn cho phát triển sản xuất; việc ký hợp đồng EPC có thể được giải thích là triển khai dự án đầu tư. Nhưng khi đặt các giao dịch cạnh nhau theo trục thời gian, vấn đề trở nên nhạy cảm hơn nhiều.

Một bên là dòng tiền đi vào Ladophar thông qua phát hành riêng lẻ. Bên kia là dòng tiền gần tương ứng đi ra khỏi Ladophar thông qua hợp đồng EPC. Ở giữa là sự thay đổi đáng kể về cấu trúc cổ đông và quyền ảnh hưởng trong doanh nghiệp.

Câu hỏi cần được đặt ra là: Ladophar có thực sự tăng vốn để đầu tư vào năng lực sản xuất dài hạn, hay dòng tiền tăng vốn đã được thiết kế để nhanh chóng chuyển ra khỏi doanh nghiệp thông qua một hợp đồng kinh tế? Đây chính là điểm cần kiểm toán độc lập và cơ quan quản lý làm rõ.

Dự án CO₂ siêu tới hạn: chiến lược sản xuất hay “đường ống” dòng tiền?

Ngày 10/5/2025, Ladophar công bố thông tin bất thường về Nghị quyết HĐQT số 18/NQ-HĐQT/LDP/2025, thông qua triển khai chi tiết dự án xây dựng xưởng chiết xuất dược liệu bằng công nghệ CO₂ siêu tới hạn. Theo nghị quyết, dự án có mục tiêu sản xuất các sản phẩm chiết xuất dược liệu tinh khiết, đạt các tiêu chuẩn như ISO 22000, HACCP, USDA Organic, phục vụ thị trường trong nước và xuất khẩu.

Quy mô dự án được mô tả khá tham vọng: xưởng sản xuất 5.000 m² tại Khu công nghiệp Phú Hội, huyện Đức Trọng, tỉnh Lâm Đồng; dây chuyền CO₂ siêu tới hạn công suất 100 lít/mẻ; vùng nguyên liệu 300 ha. Tổng vốn đầu tư dự kiến 157,5 tỷ đồng, gồm vốn tự có 52,5 tỷ đồng, vốn từ chào bán cổ phiếu riêng lẻ 65,78 tỷ đồng và vay BIDV 39,22 tỷ đồng.

Trên giấy tờ, đây là một dự án có vẻ phù hợp với định hướng phát triển dược liệu của Ladophar. Tuy nhiên, một dự án công nghệ cao như vậy đòi hỏi yêu cầu rất nghiêm ngặt về năng lực kỹ thuật, kinh nghiệm triển khai, năng lực tài chính, bảo lãnh thực hiện hợp đồng, bảo lãnh tạm ứng, điều kiện nghiệm thu, chuyển giao công nghệ và trách nhiệm bảo hành.

Chính vì vậy, vấn đề không nằm ở việc Ladophar có nên đầu tư vào công nghệ CO₂ siêu tới hạn hay không. Vấn đề nằm ở chỗ: dự án này đã được lựa chọn, thẩm định, giao thầu và kiểm soát dòng tiền như thế nào?

Theo nghị quyết công bố, HĐQT Ladophar thông qua phương thức lựa chọn nhà thầu theo hình thức chào giá cạnh tranh; mời ít nhất 3 đơn vị có đủ năng lực và kinh nghiệm; tiêu chí đánh giá bao gồm giá chào thầu, chất lượng thiết bị/dịch vụ, thời gian giao hàng, bảo hành và uy tín nhà thầu; kết quả lựa chọn phải được lập văn bản, lưu trữ và báo cáo HĐQT.

Nếu quy trình này được thực hiện đầy đủ, Ladophar cần công khai hoặc giải trình rõ: những đơn vị nào đã được mời thầu, tiêu chí chấm thầu ra sao, vì sao ATG Planet được lựa chọn, hồ sơ năng lực của nhà thầu gồm những gì, và các biện pháp bảo đảm cho khoản tạm ứng 59,29 tỷ đồng là gì.

Nhà thầu EPC có năng lực đến đâu?

Một trong những chi tiết gây tranh cãi lớn nhất trong tài liệu đính kèm là năng lực thực tế của ATG Planet. Theo tìm hiểu, doanh nghiệp này được cho là có tình hình tài chính yếu, lỗ lũy kế lớn, vốn chủ sở hữu gần như âm và số lượng nhân sự rất hạn chế, nhưng lại được lựa chọn làm tổng thầu EPC cho dự án công nghệ cao trong lĩnh vực dược liệu.

Đây là điểm cần được xác minh thận trọng bằng hồ sơ doanh nghiệp, báo cáo tài chính kiểm toán, hồ sơ thầu và hợp đồng EPC. Tuy nhiên, chỉ riêng nghi vấn này cũng đủ đặt ra một loạt câu hỏi nghiêm trọng về quản trị.

Một dự án EPC không chỉ là mua máy móc. EPC còn hiểu đầy đủ là thiết kế – mua sắm – thi công, đòi hỏi nhà thầu có năng lực tổng hợp. Nhà thầu phải đủ khả năng tổ chức kỹ thuật, kiểm soát tiến độ, quản lý rủi ro, nghiệm thu chất lượng, bảo hành thiết bị và chịu trách nhiệm cuối cùng về kết quả dự án.

Vì vậy, nếu một nhà thầu có tình trạng tài chính yếu, thiếu nhân sự chuyên môn, thiếu kinh nghiệm tương ứng nhưng vẫn được nhận khoản tạm ứng gần 60 tỷ đồng, câu hỏi trách nhiệm không thể chỉ đặt cho nhà thầu. Câu hỏi lớn hơn phải đặt cho những người đề xuất, thẩm định, phê duyệt và ký kết hợp đồng.

Đó là câu hỏi mà Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, kiểm toán độc lập, cổ đông và chính Ladophar cần làm rõ. Và trên hết là thiệt hại niềm tin. Sau những biến động liên quan Louis Holdings, cổ đông LDP đã trải qua thời gian dài bất ổn. Khi doanh nghiệp vừa có dấu hiệu phục hồi hoạt động kinh doanh, một nghi vấn lớn về dòng tiền EPC lại xuất hiện. Điều này có thể lý giải vì sao thị trường tiếp tục nhìn LDP bằng tâm lý thận trọng, thậm chí bi quan.

Nghi vấn xung đột lợi ích: ai hưởng lợi, ai gánh thiệt hại?

Từ năm 2023, nhóm liên quan APG bắt đầu có ảnh hưởng mạnh hơn tại LDP; ông Nguyễn Hồ Hưng cùng một số nhân sự liên quan được bầu vào HĐQT; sau đó Ladophar triển khai phát hành riêng lẻ và APC Holdings trở thành cổ đông lớn.

Nếu có liên quan lợi ích, doanh nghiệp phải giải trình theo chuẩn mực quản trị công ty đại chúng, đặc biệt về giao dịch với bên liên quan, xung đột lợi ích và trách nhiệm trung thành của người quản lý đối với lợi ích của công ty và cổ đông.

Trong một công ty đại chúng, HĐQT không chỉ có quyền quyết định. HĐQT còn có nghĩa vụ bảo vệ lợi ích của công ty, của tất cả cổ đông, bao gồm cổ đông nhỏ lẻ. Việc phát hành cổ phiếu, lựa chọn nhà thầu và chuyển một khoản tiền lớn ra khỏi doanh nghiệp không thể được xem là các quyết định rời rạc. Chúng phải được xem xét trong tổng thể lợi ích cuối cùng thuộc về ai.

Nếu tiền tăng vốn đi vào doanh nghiệp để đổi lấy quyền ảnh hưởng, rồi tiền đó lại đi ra ngoài qua một hợp đồng EPC không hiệu quả, thì cổ đông hiện hữu có thể là nhóm chịu thiệt hại nặng nhất khi vừa bị pha loãng sở hữu, vừa đứng trước nguy cơ mất tài sản công ty, vừa tiếp tục chịu áp lực giảm giá cổ phiếu.

Thiệt hại kép của cổ đông LDP

Với cổ đông LDP, vụ việc này có thể tạo ra nhiều tầng thiệt hại.

Tầng thứ nhất là thiệt hại do pha loãng. Việc phát hành riêng lẻ với giá 11.000 đồng/cổ phiếu đã làm thay đổi cấu trúc sở hữu và đưa một cổ đông mới trở thành cổ đông lớn nắm 28,78% vốn điều lệ.

Tầng thứ hai là thiệt hại do dòng tiền. Khoản 59,29 tỷ đồng, nếu đúng là đã được tạm ứng cho hợp đồng EPC và không thu hồi được, sẽ làm suy giảm nguồn lực tài chính của Ladophar. Với một doanh nghiệp quy mô tài sản không lớn, gần 60 tỷ đồng là con số có thể ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng đầu tư, vốn lưu động, nợ vay và triển vọng phục hồi.

Trong các đợt phát hành riêng lẻ của công ty đại chúng, phương án sử dụng vốn là nội dung đặc biệt quan trọng. Nhà đầu tư và cổ đông có quyền biết tiền huy động được dùng vào việc gì, tiến độ sử dụng ra sao, có đúng mục đích công bố hay không, và nếu thay đổi mục đích sử dụng vốn thì có được phê duyệt đúng thẩm quyền hay không.

Nghị quyết HĐQT của Ladophar về dự án CO₂ siêu tới hạn có nêu yêu cầu báo cáo tiến độ thực hiện dự án, tình hình sử dụng vốn từ chào bán cổ phiếu và vay ngân hàng cho HĐQT định kỳ cuối mỗi quý hoặc đột xuất khi có yêu cầu.

Vậy Ladophar đã báo cáo ra sao về khoản tiền này? Khoản tạm ứng 59,29 tỷ đồng được ghi nhận thế nào trong báo cáo tài chính? Có bảo đảm thu hồi không? Có điều khoản phạt vi phạm, bảo lãnh ngân hàng, tài sản thế chấp hoặc cơ chế phong tỏa dòng tiền không? Nếu HĐQT đã thống nhất chủ trương chấm dứt hợp đồng EPC như tài liệu đính kèm nêu, kế hoạch thu hồi tiền hiện nay là gì?

Cổ đông nhỏ lẻ thường là nhóm yếu thế nhất trong các cuộc tái cấu trúc quyền lực tại doanh nghiệp niêm yết. Họ không kiểm soát HĐQT, không trực tiếp phê duyệt hợp đồng, không quyết định dòng tiền, nhưng lại là người gánh hậu quả cuối cùng khi giá cổ phiếu giảm, lợi nhuận bị ảnh hưởng hoặc tài sản doanh nghiệp suy giảm.

Báo cáo tài chính công khai của Ladophar cũng chỉ ra những con số như bài viết đề cập.

Về báo cáo tài chính năm 2025 của Ladophar cho thấy sự cải thiện rõ rệt về hiệu quả hoạt động kinh doanh. Lũy kế cả năm, doanh thu thuần của công ty đạt hơn 243,9 tỷ đồng, tăng 11,9% so với năm 2024. Dù mức doanh thu này mới chỉ hoàn thành 68,7% so với chỉ tiêu đề ra từ đầu năm. Nguyên nhân của việc doanh thu không đạt kế hoạch được cho là bởi những động thái mạnh mẽ của cơ quan quản lý nhà nước trong việc quản lý thị trường dược và thực phẩm chức năng đầu năm 2025, tuy nhiên việc kiểm soát tốt chi phí đã giúp doanh nghiệp thu về hơn 27,4 tỷ đồng lợi nhuận ròng sau thuế, cao gấp gần 4 lần kết quả của năm liền trước.

Về bức tranh tài chính, tính đến ngày 31/12/2025, tổng tài sản của Ladophar ghi nhận mức 307,9 tỷ đồng, tăng 48,6% so với thời điểm đầu năm. Cơ cấu tài sản chủ yếu nằm ở các khoản phải thu ngắn hạn trị giá 180,7 tỷ đồng, tương đương 58,7% tổng tài sản, cùng khoản mục hàng tồn kho đạt hơn 55,4 tỷ đồng. Ở phần nguồn vốn, tổng nợ phải trả tăng 9% lên mức gần 117,6 tỷ đồng. Các khoản vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn chiếm 48,5% cơ cấu nợ, tương ứng giá trị gần 57 tỷ đồng.